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《股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益_對(duì)中國(guó)股市_特質(zhì)波動(dòng)率之謎_的解釋》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫(kù)。
1、股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益:對(duì)中國(guó)股市特質(zhì)波動(dòng)率之謎的解釋*左浩苗鄭鳴張翼內(nèi)容提要本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率的關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究,探討特質(zhì)波動(dòng)率之謎是否存在。我們發(fā)現(xiàn),中國(guó)股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但在控制了表征異質(zhì)信念的換手率后,這種負(fù)相關(guān)關(guān)系消失了。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是因?yàn)樵谫u(mài)空限制和投資者異質(zhì)性的共同作用下,資產(chǎn)價(jià)格會(huì)被高估從而降低未來(lái)的收益率,造成了中國(guó)市場(chǎng)上的特質(zhì)波動(dòng)率之謎。關(guān)鍵詞特質(zhì)波動(dòng)率橫截面收益率異質(zhì)信念賣(mài)空限制一引言風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是金融學(xué)理論的核心
2、。經(jīng)典的CAPM(CapitalAssetPricingModel)模型中影響資產(chǎn)均衡價(jià)格的因素只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),不包括公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),股票*左浩苗:廈門(mén)大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院福建省廈門(mén)市廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)樓A310361005電子信箱:zuohaomiao@gmai.lcom;鄭鳴:廈門(mén)大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院電子信箱:zhengming@xmu.edu.cn;張翼:國(guó)泰君安證券股份有限公司企業(yè)融資部上海市浦東新區(qū)銀城中路168號(hào)上海銀行大廈200120電子信箱:crux_zhangy@iyahoo.com.cn。作者感謝在廈門(mén)大學(xué)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)
3、與管理研究院討論會(huì)上阮軍、劉振濤和沈哲等的評(píng)論,及新興經(jīng)濟(jì)體公司財(cái)務(wù)與資本市場(chǎng)研討會(huì)評(píng)論人吳飛、2010年中國(guó)金融國(guó)際年會(huì)評(píng)論人蘇東蔚、2010年中國(guó)金融評(píng)論國(guó)際研討會(huì)評(píng)論人朱祁和2010中國(guó)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)評(píng)論人韓清等的意見(jiàn)。作者感謝華盛頓聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)貨幣金融分析處和加州大學(xué)河濱分校李燦林、新加坡管理大學(xué)傅方劍、新西蘭奧塔哥大學(xué)林海、美國(guó)辛辛那提大學(xué)郭輝、廈門(mén)大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院鄭挺國(guó)、黃詩(shī)城和張振軒、廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院倪玉娟、莊金良等的意見(jiàn)。本研究得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71001087)的資助。作者特別感謝匿名審稿人提出的建設(shè)性意見(jiàn)。
4、文責(zé)自負(fù)。世界經(jīng)濟(jì)*2011年第5期117股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益無(wú)關(guān)。近年來(lái),很多研究都發(fā)現(xiàn)股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型和不完全信息的資本市場(chǎng)均衡模型結(jié)論都不同。目前還沒(méi)有一種理論可以對(duì)這種現(xiàn)象做出很好的解釋,因此有學(xué)者稱(chēng)之為特質(zhì)波動(dòng)率之謎。在理論方面,Miller(1977)指出,在投資者異質(zhì)性和賣(mài)空限制的前提下,股票價(jià)格主要反映了樂(lè)觀投資者的意見(jiàn),造成股票價(jià)格的高估,并導(dǎo)致未來(lái)較低的收益。投資者異質(zhì)性與股票預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Merton(1987)提出了一個(gè)基
5、于不完全信息的資本市場(chǎng)均衡模型,在均衡條件下,股票的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益率呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的關(guān)系,學(xué)術(shù)界沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)論。Goyal和Santa-Clara(2003)發(fā)現(xiàn)滯后的市場(chǎng)組合波動(dòng)率在預(yù)測(cè)收益率時(shí)并不顯著,而滯后的股票平均波動(dòng)率卻是顯著的,認(rèn)為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率的影響顯著。Bali等(2005)認(rèn)為Goyal和Santa-Clara(2003)的結(jié)果主要是取決于風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法以及樣本區(qū)間選取,對(duì)波動(dòng)率計(jì)算方法和樣本區(qū)間進(jìn)行改變后,特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與收益率的相關(guān)關(guān)系均不顯著。Ang等(2006)以1963年7月到2000年12月
6、的NYSE、AMEX和NASDAQ的股票數(shù)據(jù)為樣本,通過(guò)三因素模型殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量股票特質(zhì)波動(dòng)率,發(fā)現(xiàn)股票特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面預(yù)期收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而且這種現(xiàn)象不能由公司規(guī)模、賬面市值比、動(dòng)量、流動(dòng)性、公司財(cái)務(wù)杠桿、交易量、換手率、價(jià)差、協(xié)偏度、分析師預(yù)測(cè)分歧程度等因素解釋。Ang等(2009)將檢驗(yàn)的樣本范圍擴(kuò)大,擴(kuò)大檢驗(yàn)的23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng),同樣發(fā)現(xiàn)了這種異象。由于Ang等(2006、2009)的結(jié)論既不符合經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論,也不符合基于不完全信息的資產(chǎn)定價(jià)理論,因此學(xué)術(shù)界稱(chēng)之為股票特質(zhì)波動(dòng)率之謎。Chua等(2006)將特質(zhì)
7、波動(dòng)率分解為預(yù)期和非預(yù)期的兩部分,檢驗(yàn)了非預(yù)期的特質(zhì)波動(dòng)率和非預(yù)期的收益率之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)二者之間為顯著的正相關(guān)。Brockman和Schutte(2007)研究了從1980到2007年全球44個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng),用EGARCH(ExponentialGeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticity)模型估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率,支持了Merton(1987)的結(jié)論。Jiang等(2009)從異質(zhì)信念的角度解釋了特質(zhì)波動(dòng)率之謎,認(rèn)為投資者對(duì)盈利能力差的公司的未來(lái)預(yù)期分歧會(huì)造成較大的交易量和較高的特
8、質(zhì)波動(dòng)率,在控制了盈利能力這個(gè)變量之后,特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益率的關(guān)系就變得不顯著了。Huang等(2010)檢驗(yàn)了Ang等(2006)提出的特質(zhì)波動(dòng)
